前言：我们为什么看好上海家化？
新帅上任，转型可期。4月22日新任CEO潘总上任，潘总拥有多年跨国消费品公司的管理经验，对消费品行业尤其是化妆品行业有着深刻的理解。从潘总过去在欧莱雅与美泰的任职经历来看，潘总善于驱动转型与变革，而转型与变革正是当前存在诸多历史遗留问题的上海家化所迫切需要的。我们认为潘总过往在转型与变革方面的成功经验有望助力上海家化顺利转型，带领全体家化人共同实现百年民族品牌伟大复兴。
“国潮热”蓄势待发，百年国货巨头迎历史性机遇。随着近些年来我国国产品牌的不断推陈出新，叠加消费者需求的多元化趋势，国产品牌在与海外品牌的同场竞争中逐渐赢得了一席之地。广大消费者不再一味追逐海外品牌，而对于国产品牌的认同感以及品牌中中国文化属性的诉求不断提升。麦肯锡年调研数据显示，个人护理品类中，81%的国内消费者偏爱或者略偏爱国内品牌；面部保湿产品、粉底霜品类中，61%的国内消费者偏爱或者略偏爱国内品牌；彩妆品类中，51%的国内消费者偏爱或者略偏爱国内品牌。在消费者对国产品牌的日渐认可下，国内日化市场有望迎来一场“国潮热”。而上海家化拥有源远流长的品牌资产，并善于在品牌中运用中国文化元素，后续有望受益于“国潮热”，迎来公司品牌前所未有的爆发。
1.百年日化巨头，品牌矩阵完善
1.1.业绩稳步增长，费用管控优化
百年民族品牌，历史底蕴深厚。上海家化是国内历史最悠久的日化企业之一，前身是成立于年的香港广生行，于年在上海证券交易所上市，主要从事化妆品、个人护理、家居护理用品的研发、设计、生产、销售及服务，旗下品牌全面，包括佰草集、六神、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等。
营收规模不断提升，业绩稳步增长。公司近年来营收规模总体呈不断上升的态势，公司总营收从年的44.7亿增长至年的76.0亿，年化复合增长率为9.2%。14-16年间，营收增速出现明显下滑，主要系前任董事长董文耀的离任。年以后，资深快消品行业经理人张东方接替谢文坚担任公司董事长，公司治理有所改善，营收增速回暖。年公司实现营收75.97亿，同比增长6.43%。年Q1受疫情影响，公司实现营收16.65亿，同比下降14.80%，但剔除会计准则调整影响，下降约11%，好于行业平均水平。16年张东方接任公司董事长以来，公司盈利能力也取得了明显的改善，公司归母净利润从年的2.16亿增长至年的5.57亿，年化复合增长率达到37.13%。年Q1受疫情影响，公司实现归母净利润1.19亿，同比下降48.89%，扣非后下降19.00%，在市场合理预期之内。
毛利率小幅下行，净利率稳中有升。近几年来，公司毛利率小幅下行，主要系公司产品结构的调整以及为应对激烈的竞争营销成本投入的日趋增大。年公司毛利率61.88%，同比下滑1.45%。Q1，公司实现毛利率61.33%。净利率自16年见底后显著回升，近几年来稳中有升。年公司实现净利率7.33%，Q1公司实现净利率7.16%。公司毛利率在可比公司中处于中等水平，略低于丸美股份，与珀莱雅接近，主要系公司目前线下渠道仍以经销商模式为主，后续公司有望通过对线下渠道的调整改善毛利率水平。
费用管控有所优化。公司近年来由于营销投入的加码，销售费用率整体偏高，Q1，销售费用率达到39.96%，同比减少5.60%，主要得益于成本的控制。管理费用率为13.66%，同比增长8.75%，主要系公司管理层的调整。财务费用率为0.30%，同比下滑61.50%。总体来说，公司的费用管控取得了一定优化，后续随着公司组织结构的调整、品牌与渠道的重新梳理，公司费用仍存在较大改善空间。
1.2.成长历史：品牌矩阵日益壮大，变革与创新一直在路上
各大品牌初诞生，引领民族化妆品潮流（-）。
年广东人冯福田在香港创立中国第一家化妆品公司广生行，也是上海家化的前生。年，广生行推出“双妹”牌花露水和雪花膏。年，“双妹”粉嫩膏在旧金山世博会上获得金奖。年，在新中国公私合营改革的浪潮下，广生行上海工厂与香港广生行正式分离，并逐渐演变为上海家化。此后推出“友谊”、“雅霜”两大品牌，成为新中国人最早的护肤品。十一届三中全会后，家化踏入了发展的快车道，年固定资产超过万元，销售额达4.5亿元，利税1.05亿元，位居全国化妆业之首，推出的美加净系列产品成为国内销售量最大、品种规格最全、获奖次数最多、知名度最高的中国民族化妆品第一品牌。
积极谋求新战略，探索实施新制度（-）。
年上海家化厂被迫拿“露美”、“美加净”两个品牌与美国庄臣公司合资，建立上海庄臣公司。合资后“露美”、“美加净”即被打入“冷宫”，当年销售额锐减2.5亿元，陷入谷底。失败的合资让上海家化反省民族品牌的战略发展之路。之后，为打造民族品牌，上海家化向庄臣公司回购了“美加净”和“露美”，同时上海家用化学品厂改制为上海家化联合公司。上海家化进行了意义深远的第二次创业，开始按当时全球领先的市场管理模式推行品牌经理制度，这为家化从一个计划经济下的工厂转变为市场经济体制下具备竞争力的现代化企业奠定了重要基础。
品牌矩阵基本完善，逐鹿世界舞台（-）。
年，上海家化在上海证券交易所成功上市。六神、美加净、佰草集等多个知名品牌组成了家化品牌矩阵，分别占据了各自细分市场的领导地位，强大的研发与品牌实力打造出家化的综合竞争力。与此同时，家化开始展开与国际同行的合作，年取得法国科蒂（Coty）化妆品公司旗下阿迪达斯Adidas个人护理品中国生产权和代理经营权，同年联合LVMH集团下法国丝芙兰（Sephora）公司，合资设立“丝芙兰（上海）化妆品销售有限公司”。年与日本花王（Kao）集团就双方开战战略性业务合作达成一致，并正式签署了在中国市场上的销售合作协议。
发力研发创新，积极布局国际化（-至今）。
年，佰草集德国上市，进入德国精品化妆品连锁巨头道格拉斯。年，佰草集在巴黎繁华地段——歌剧院商区开设海外首家专卖店，并参加年在米兰举行的世博会。同年，日本株式会社Regolis总裁滨崎武士先生应邀加入上海家化研发中心开展合作研发。年，上海家化全资收购英国著名婴幼儿喂哺品牌TommeeTippee。年，潘秋生接任上海家化首席执行官兼总经理，有望带领公司成功转型，实现百年品牌伟大复兴。
1.3.公司战略概览：产品、品牌、渠道、营销多点发力，致力消费者价值最大化
从产品角度看，实施研发先行战略。公司具备国内一流的体外功效评估平台，涉及生物，化学、分子生物学、细胞生物学等多个方面的技术手段，并长期致力于化妆品相关的皮肤生理和检测方法的深入研究，现已建立保湿、美白、抗衰老等多种化妆品功效测试方法。年，公司首次将微生态概念应用到皮肤健康领域，为优化使用防腐剂打下了基础并创新开发了皮肤益生元屏障保湿技术，应用于玉泽臻安润泽修护系列产品。年，公司的发明专利多达13项，包括含甘草酸二钾的组合物，一种包含人参提取物和牛蒡提取物的组合物等等。公司善医院提高研发质量，在年初与医院共同成立上海家化-医院皮肤科学联合实验室，运用先进的皮肤科学技术、设备等对护肤品的研发和应用展开研究。
从品牌角度看，重点布局中高端战略。至年，国内高端、奢侈美妆个护产品销售额飞速上升，年化复合增长率分别为19.7%和19.5%。年，高端、奢侈美妆个护产品的销售额分别为.9亿元和.3亿元，而且同比增速创下新高，分别达到30.8%和30.4%。年，大众美妆个护产品的总销售额为.8亿元，较高端美妆个护产品高82.5%，较奢侈美妆个护产品高95.7%，然而其销售额增速却远远不如高端和奢侈美妆个护领域，大众美妆个护产品的销售额同比增速仅为6.9%，至年的年化复合增长率仅有6.3%。公司善于抓住美妆个护市场高端产品高速增长趋势，重点推广中端化妆品品牌佰草集，并通过培育美妆品牌双妹布局高端美妆市场。同时公司还于年豪掷20亿收购中高端婴儿奶瓶品牌汤美星的母公司CaymanA2，借此进*母婴行业高端市场。
从渠道角度来看，实施多渠道、多地区布局战略。公司的产品通过商超，百货，电商，CS，特殊渠道等渠道销往华东，华北，华中，华南和海外等地区以降低单一渠道下沉的风险和地域风险。截至年末，公司有组织分销的可控门店中，商超门店有20万家，农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店，百货有近家，化妆品专营店约有1.3万家，母婴店有近家。至年，随着中国市场日化产品在KA渠道销售额占比下滑了8.3pct，电商渠道的占比从13.2%提升至27.4%，约涨幅一倍。顺应着日化市场电商渠道迅速发展的趋势，公司愈加重视线上的销售，至年，公司线上销售额的占比由16%提升至34%，抵消了市场KA渠道下滑对公司营收的影响。公司的线上渠道除了包含天猫，京东这样的传统电商平台外，还有年推出的“华美家”
