核心观点
■国货日化龙头，平安绝对控股，新管理层上任以来稳步复苏：公司是全品类布局的国本土日化龙头，主要从事美容护肤、个人护理和家庭护理产品的研发、设计、生产和销售，主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹和汤美星等。年中国平安通过国资体制改革成为公司大股东，之后又通过多次增持实现绝对控股，截至年年报平安系共持有公司股份比例约为52%。现任董事长兼CEO张东方女士曾任维达国际首席执行官，年底上任以来对渠道及品牌进行重新梳理，并通过并购和代理进一步完善品牌矩阵，公司逐步实现稳健复苏。
■颜值经济空间广阔，国货品牌份额提升：（1）需求端：根据Euromonitor统计，年我国美容及个护行业的市场规模为.66亿元，较上年增长9.64%，-年行业增速CAGR为7.72%。其中，护肤品/彩妆/婴儿用品增速均高于美容个护平均水平，-年增速CAGR分别为8%/13.7%/14%。我国人均消费水平提升空间还很大，与日韩相差五倍左右，未来随着“核心消费人群”不断扩容，行业规模有望持续增长。我国化妆品消费的主要特点包括消费人群年轻化、低线城市增长快以及电商渠道增速快等。（2）供给端：年后美容个护整体CR50集中度略有下滑，主要系欧美品牌市场份额下降较快，国货品牌份额则持续提升。而且，国货品牌在分档次和品类的TOP10排名中也进步较快，在大众、护肤、婴儿用品和洗浴用品已可以和欧美品牌平分秋色。
■短期看好财务指标企稳、ROE改善及组织结构调整对管理效率的提升：（1）财务指标企稳：年以来营收增速转负为正且趋于稳定，毛利率近五年始终处于行业较高水平，同时费用管控有所加强，使得净利润增速较快；（2）ROE改善：销售净利率提升带动ROE水平自年起底回升，未来销售净利率、资产周转率有望稳步提升，权益乘数处于较低水平也有可能缓慢上升，推动ROE持续改善；（3）组织结构调整:年以来，组织结构由“渠道驱动”向“品牌驱动”转变，更符合品牌全渠道发展趋势，品牌运营效率有望提升。
■长期看好十六字方针下核心竞争力不断增强：（1）品牌驱动：对标日化巨头宝洁、联合利华，覆盖美容护肤、个人护理、家庭护理全品类，其中佰草集、汤美星和双妹顺应高端化趋势，六神、美加净持续年轻化，高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求；（2）渠道创新：实施全渠道覆盖战略，线上、线下协同发展，以不同品牌覆盖百货、单品牌店、商超、母婴店、化妆品专营店、药店、海外、电商和特渠等，并推出部分渠道专营产品；（3）研发先行供应保障：公司配备国家级科研中心，研发支出绝对值远大于国内可比公司，多年来基础研究为开发出具有前瞻性的领先产品打下基础。另外，青浦跨越工厂年以来已全部投产，设计产能约6亿件/年，供应保障能力有效提升。
■投资建议：公司是我国知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类”布局，随着对佰草集品牌的重点发展、对其他品牌的持续焕活、以及对电商、百货等渠道的优化调整，营收、业绩增速有望的持续回暖。预测公司-年EPS分别为0.90、1.04、1.21元，对应PE分别为32X、28X、24X，首次覆盖给予“推荐”评级。
■风险提示：行业景气度不及预期；行业竞争加剧；渠道经营成本上涨过快；产品质量风险；渠道拓展不及预期。
目录
1.公司概况：百年品牌，续写传奇
1.1全品类布局的国货日化龙头，线上线下渠道并举
1.2平安绝对控股，换届后更加坚定长期持有
1.3新领导层就任前后股价复盘
2.颜值经济空间广阔，国货品牌份额提升
2.1需求端：核心消费群体持续扩容，行业空间广阔
2.2供给端：整体集中度略有下滑，国货份额持续提升
3.短期逻辑：财务指标企稳、ROE改善、组织结构调整
3.1营收、业绩增速企稳，运营状况良好
3.2ROE起底回升，且弹性空间较大
3.3配合“品牌驱动”，实施组织结构调整
4.长期逻辑：看好十六字方针下，核心竞争力不断增强
4.1品牌驱动：覆盖全品类，定位趋于高端化、年轻化、细分化
4.2渠道创新：布局全渠道，线上、线下协同发展
4.3研发先行供应保障：研发投入规模国内领先，供应保障能力提升
5.盈利预测及估值水平
5.1盈利预测
5.2估值比较
5.3投资建议
6.风险提示
6.1附：盈利预测表
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公司概况：百年品牌，续写传奇
公司是本土历史悠久的日化龙头，前身是成立于年的香港广生行，于年3月在上交所上市。公司主要从事美容护肤、个人护理和家庭护理产品的研发、设计、生产和销售，主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹和汤美星等，其余年的发展史可划分为以下四个阶段：
（1）-年：产业兴国阶段。上海家化的前身香港广生行成立与年，彼时国家处于内忧外患之中，西洋产品大量涌入中国市场，而民族工业才刚刚起步，鲜有优质国货产品。广生行旗下的“双妹”品牌产品，不仅以优异的品质在巴拿马世博会上荣获金奖，而且宣传力度较大，成为20世纪30年代上海滩首屈一指的经典品牌。
（2）至年：初步发展阶段。新中国成立后，审美趋势倾向于朴素和大众化，在此背景下公司相继推出大众定位的“友谊”、“雅霜”和“美加净”品牌护肤品，风靡全国。
（3）-年：高速发展阶段。改革开放以来，居民生活质量逐步提升，审美倾向趋于多元化和个性化，公司在不断扩充产品品类，20世纪90年代相继推出经典个人护理品牌“六神”、男士护肤品牌“高夫”和主打中草药理念的品牌“佰草集”。年以来，持续发力细分品牌，包括家庭清洁品牌“家安”和针对敏感肌皮肤的“玉泽”。
（4）年至今：平安入主阶段。随着年国资体制改革完成，中国平安成为公司的唯一大股东，之后又通过多次增持成为公司实际控制人。平安入主后，公司继续推出满足细分需求的品牌，包括年轻化的品牌“一花一木”以及婴幼儿个护品牌“启初”。此外，公司将“走出去”与“引进来”相结合，一方面推进佰草集进入多个欧洲国家市场，在巴黎开设首家海外旗舰店，另一方面通过收购“汤美星”品牌进一步巩固在婴幼儿个护方面的优势。在剥离药业、酒店等非主营业务后，公司未来将持续聚焦日化主业。
1.1全品类布局的国货日化龙头，线上线下渠道并举
“多品牌+多品类”的国货日化龙头，旗下拥有多个细分市场领导品牌，且品牌知名度不断提升。公司是国内品类最为齐全的日化企业之一，拥有六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等品牌，覆盖美容护肤、个人护理与家居护理三大品类，占比分别为33%/64%/3%。公司品牌影响力较大，主要品牌均在细分市场市占率领先。根据中怡康和尼尔森的市场调查，年六神在花露水/香皂/沐浴露的市场份额排名分别为1/3/5位，佰草集在护肤品的百货渠道排名第12位，美加净在大众手霜排名第1位，高夫在男士面霜排名第4位，启初在婴儿面霜/婴儿沐浴露均排名第2位。另外，根据益普索的研究结果，六神、美加净、高夫、启初等品牌知名度仍在不断上升。
线上线下并举，“引进来”与“走出去”相结合。公司采用线上线下并举的渠道战略，线上渠道包括电商和特殊渠道，线下渠道包括经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、单品牌店和海外渠道。通过与优秀的运营商合作以及开发特殊渠道自有线上商城，公司线上渠道发展迅速，目前收入占比已超过20%。同时，在完成对汤美星母公司的收购后，公司有望借助汤美星的全球渠道，加速推进国际化进程。除了在欧洲通过丝芙兰等化妆品店和亚马逊进行推广，还加大对美洲、非洲的拓展力度，以及积极拓展柬埔寨和香港市场。
1.2平安绝对控股，换届后更加坚定长期持有
国企改制后中国平安成为实际控制人，通过连续增持实现绝对控股。年中国平安通过平浦投资收购家化集团%的股权成为公司实际控制人。在此之后，公司分别于年、年、年三次通过要约收购或二级市场购买的方式对公司连续加码。截至年年报，平安系总共持有公司股份比例约为52%，平安系对公司实现绝对控股。实际控制人持股比例进一步集中，有利于实现决策的高效和管理层的稳定。
董事会平稳换届，增加一名平安寿险背景董事，与公司长期稳健发展风格更匹配。年11月，公司召开年第一次临时股东大会，具有二十多年快消品行业经验的张东方留任董事长兼首席执行官、总经理，其他非独立董事还包括邓明辉、刘东和孟森，其中本次新增加的董事孟森为平安人寿保险总经理助理，至此公司非独立董事中平安人寿背景占比已达到一半。平安人寿保险具有明显的长周期属性，与公司长期稳健发展风格更加匹配，有利于公司中长期战略的顺利实施
1.3新领导层就任前后股价复盘
公司现任董事长兼CEO张东方女士于年底就任，我们结合公司经营情况，对其就任前后股价变化进行复盘。
Ⅰ.年1月-年底：就任前阶段，逐步落后于大盘。在新董事长张东方上任前，公司股价走势逐步落后于大盘，主要系公司营收、业绩增长情况不容乐观。年公司营收/归属母公司净利润/扣非归母净利润分别同比下降8.97%/90.23%/74.94%。营收增长为负，主要受前任领导人谢文坚在任内渠道、品牌策略较为混乱，以及代理花王业务接近尾声影响。年净利润同比减少主要受年出售江阴天江股权取得17.35亿元投资收益基数较高影响。
Ⅱ.年底-年5月：并购叠加渠道梳理，营收增速转正，股价呈上升走势。新董事长兼CEO张东方女士曾任维达国际首席执行官，具有丰富的快消品行业经验，上任后股价反转向上。从收入业绩情况看，尽管年起公司不再代理花王业务，但通过并购全球知名婴儿喂哺品牌汤美星可弥补收入规模缺口，年营收/业绩增速分别为8.82%/93.95%。若剔除已终止业务的花王和并购的汤美星，自有品牌营收/业绩增速分别为15.85%/97.28%，渠道梳理效果初显。内涵外延齐拓展下，股价向上趋势得以维持。
Ⅲ.年5月-年10月：H1扣非净利润增速承压，股价趋势向下。年公司提出“高端化、年轻化、细分化”的品牌发展战略，各品牌渐次焕活，但受唯品会、特渠调整影响，毛利较高的佰草集、高夫品牌增速放缓，使得H1扣非净利率增速仅略增0.01%，低于市场预期，股价快速下滑。
Ⅳ.年10月至今：营收、净利润增速有所恢复，股价缓慢上行。Q3以来，公司扣非净利润增速有所回升，股价缓慢上行，但是年佰草集品牌销售首次减少使得全年收入有所承压，年将着重